管濤:以外匯儲備/M2衡量外儲充足性靠譜嗎
來源:未知 發布時間:2018-04-29 22:59

文/中國經濟50人論壇 管濤

  無論從國際還是中國的實踐看,都不能證明外匯儲備/M2的高低與本幣匯率的強弱高度相關。可能更為合理的解釋是,對于外匯儲備/M2指標變動的看法,本身只是反映了多重均衡狀態下的市場情緒波動。

以外匯儲備/M2衡量外儲充足性靠譜嗎以外匯儲備/M2衡量外儲充足性靠譜嗎

  2014年以來,隨著資本流出壓力加大,國家外匯儲備下跌,外匯儲備與廣義貨幣供應(M2)之比不斷下降(見圖1),引發了市場對于中國外匯儲備充足性的擔憂。然而,以外匯儲備/M2衡量外匯儲備是否夠用,不論從理論還是實證來看,可能都值得商榷。

  一、外匯儲備/M2恐難通過外匯儲備充足性的實證檢驗

  亞洲金融危機期間,中國政府承諾人民幣不貶值,但并未動用外匯儲備支持人民幣匯率穩定,所以,期間從來沒有人討論過中國1400億外匯儲備夠不夠用的問題。這一次,應對資本持續凈流出,消耗儲備、穩定匯率是一個重要的手段和工具。自2014年6月底外匯儲備見頂回落以來,到2017年3月底,中國外匯儲備累計減少了9841億美元(見圖1),其中65%是2015年“8.11”匯改以后發生的。因此,盡管中國依然坐擁約三萬億外匯儲備,海內外依然熱議中國的外匯儲備夠不夠用。

  雖然從進口支付能力和短債償付能力等傳統預警指標看,中國的外匯儲備依然較為充足,但現在市場運用國際貨幣基金組織的新標準,即外匯儲備/M2來衡量外匯儲備夠不夠用。到2017年3月底,中國的外匯儲備與M2之比降至13.0%,較2008年8月底的歷史高點下降了15.8個百分點(見圖1)。這引起了市場對于央行匯率維穩能力的擔憂。

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  但是,無論從國際還是中國的實踐看,都不能證明外匯儲備/M2的高低與本幣匯率的強弱高度相關。例如,目前俄羅斯、印度、巴西的該比例均在50%-120%,卻沒有改變這些國家貨幣長期對外弱勢的地位,而人民幣最強的時候該比例也不到30%(見表1和圖1)。

  而且,中國外匯儲備/M2下降其實早已發生。從2008年8月底見頂回落,到2015年7月底(即“8.11”匯改前夕),該比例已經減少了12.3個百分點,持續了近七年時間。盡管“8.11”匯改之后,該比例繼續下降,但到2017年3月底也不過進一步回落了3.5個百分點,低于2013年12月底至2015年7月底20個月時間下降5.0個百分點的幅度(見圖1)。而過去很長時間里,這個問題并未引起市場關注,直到“8.11”匯改以后,才引起了大家的注意。

  對此,可能更為合理的解釋是,對于外匯儲備/M2指標變動的看法,本身只是反映了多重均衡狀態下的市場情緒波動,即:在市場看多時,選擇性地相信好的消息;市場看空時,選擇性地相信壞的消息。在多重均衡出現壞的結果時,有可能形成預期自我強化、自我實現的惡性循環。

  實際上,早在2006年底,中央經濟工作會議就指出,中國國際收支的主要矛盾已經從外匯短缺轉為了貿易順差過大、外匯儲備增長過快,提出必須把促進國際收支平衡作為保持宏觀經濟穩定的重要任務。也就是說,早在十多年前,中國政府就已經明確不追求外匯儲備越多越好。從這個意義上講,外匯儲備/M2一定程度的回落也是政府樂見其成的結果。

  二、關于中國貨幣超發可以買下美國是一種具有煽動性的誤導

  市場之所以關注外匯儲備/M2指標,是因為一國貨幣發多了,本國居民就可能有更大空間配置境外資產,進而形成對外匯儲備的需求。其中,一種較為有代表性的觀點是,近年來中國貨幣供應較快增長,M2已經超過了美國的規模(見圖2),而如果人民幣匯率不貶值,中國就可以買下整個美國。但是:

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  第一,中國就是有錢也不都是去配置海外資產的,由于本土投資偏好,中國居民的資產配置也必然是以本地資產為主。例如,英國是金融高度開放的經濟體,其海外資產在金融資產中的占比較高,但其他發達國家的海外資產在金融資產中的占比也就在10%-20%之間(見圖3)。

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  第二,即便中國居民要配置海外資產,也不一定都要買美國資產,正如當年美國的M2數倍于中國的時候,沒有發生美國買下中國的故事一樣。

  第三,就是中國想收購美國的資產,美國也不一定會賣給中國,即使賣給中國也可能是價格不菲,不論人民幣匯率調不調整。何況,從國家資產負債表看,2013年底,美國包括金融和非金融資產的資產總規模相當于中國的2.4倍,金融資產規模相當于中國的3.3倍,憑中國現在的家底也不可能輕易買得下美國。

  三、從國家資產負債表看中國不存在普遍的資產泡沫

  對于外匯儲備/M2的關注,還有一種解釋是,國內貨幣發得越多,就越可能推高國內資產價格,進而加速國內資本外流,對外匯儲備形成壓力。2008年國際金融危機以來,中國貨幣供應較快上漲,M2于2013年初起超百萬億規模,與GDP之比到2016年底達到了209.1%,較2008年大幅上升了60.4個百分點,被認為加劇了國內資產泡沫風險,是當前國內資本加速流出的一個重要誘因。但是:

  首先,從資產/GDP看,截至2013年底,美國、日本、英國和加拿大的國家總資產分別是GDP的15.9、18.9、21.4、18.8和15.4倍,中國為11.6倍(見圖4),較四國平均為17.9倍的水平低了35%。

  其次,從金融資產/GDP看,同期,美國、日本、英國和加拿大的國家總資產分別是GDP的11.6、13.1、17.5、7.2和10.7倍,中國為6.0倍(見圖5),較四國平均為13.2倍的水平低了55%。

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  換而言之,即便以資產或金融資產與GDP之比衡量的經濟泡沫化程度,與大多數發達國家相比,總體上中國肯定不是最嚴重的,要說有泡沫,可能也只是局部的泡沫。

  當然,僅以資產或金融資產與GDP之比衡量資產泡沫,很可能是“失之毫厘,謬以千里”。發達國家之所以總資產與GDP之比普遍較高,恰恰反映了在過去經濟成長過程中,金融和非金融財富的不斷積累。中國的經濟增長迫切需要解決的問題,也是不要只有GDP流量,而缺少財富存量的積聚。

  四、當前社會對于中國貨幣存量的看法存在較大偏見

  M2是貨幣流通的存量,主要是由流通中的現金、活期存款、定期存款與儲蓄存款構成。而現金和存款是經濟成長過程中的一種社會財富積累形式,反映在國家資產負債表中“總資產”的“金融資產”項下。現階段社會普遍關注的中國貨幣存量問題,要么是僅僅關注了M2的債務屬性而忽略了其資產屬性,要么是簡單將M2/GDP之比等同于資產泡沫化程度,這都有失偏頗。

  從負債角度看,M2/GDP反映了公司部門和住戶部門的財務杠桿狀況,但從資產角度看,它又是金融資產/GDP中的一部分。從資產角度看,季調后的中國居民儲蓄存款余額與GDP之比,由2002年底的54.5%升至2017年3月底的73.9%,這反映了經濟發展成果為人民群眾所享受的“以人為本”的科學發展。

  相反,應該成為問題的是,同期居民儲蓄存款占金融機構各項存款的比重由51.1%降至41.9%,這部分是因為長期以來國民收入分配格局更多向企業和政府傾斜。

  進一步分析,盡管近年來中國的財富積累的絕對年均增長速度是最快的,但結合名義經濟增長速度來看,恐怕并沒有那么夸張(見表2)。2007-2013年,中國總資產的年均增速相當于同期名義GDP增速的1.13倍,遠低于前述四個發達國家平均2.01倍的水平。

  其中,中國非金融資產年均增速相當于名義GDP增速的0.95倍,低于美、英、加三國平均1.22倍的水平;中國金融資產年均增速相當于名義GDP增速的1.33倍,遠低于前述四個發達國家平均2.97倍的水平。

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  導致中國與發達國家相比存在上述差距的一個重要原因是,中國存在重復建設,如橋梁、道路、機場、建筑經常是拆了建、建了拆,這增加了當期的GDP,卻不能形成財富的積累。另一個重要原因是,中國金融發展滯后,金融供給不足。而不論是中國資產端的儲蓄存款和房地產占比過高,還是負債端的企業融資難、融資貴,都要通過加快金融改革,增加金融供給來解決。

  五、貨幣供應增長快必然導致本幣對外貶值在中國恐難成立

  一方面,從絕對規模看,1995年底,中國的M2僅相當于美國的20%,到2014年底升至172%,這一時期人民幣兌美元匯率總體單邊升值(見圖2)。

  另一方面,從相對增速看,2008至2016年,中國的M2年均增速為18.3%,高出同期美國年均7.4%的增速,但結合經濟成長情況看,中國M2的年均增速僅相當于同期名義GDP增速的1.36倍,而美國卻相當于2.36倍。相對而言,是美國的貨幣供應擴張速度快于中國。進一步分析,2008年國際金融危機以來至2016年的八年時間里,中國僅有2009、2010和2015年三個年份的M2相對名義GDP的增速快于美國,其他年份均低于美國(見表3)。

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  如果套用相對購買力平價的概念,也應該是人民幣兌美元匯率升值而非貶值。當然,影響匯率走勢的因素很多,由此得出人民幣匯率是強或者弱的結論顯然是把問題想簡單了。

  (本文作者介紹:中國金融四十人論壇高級研究員、國家外匯管理局國際收支司原司長)

 

責任編輯:馮夢雪

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